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将未盈利科技型企业全部纳入科创成长层，科创板开启新一轮改革。

6月18日，证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》（下称《科创板意见》），上交所同步制订2项配套业务规则并公开征求意见。

《科创板意见》明确，科创成长层重点服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业。未盈利科技型企业将全部纳入科创成长层，调出条件实施新老划断。

东吴证券首席经济学家芦哲认为，设立科创板成长层有助于优化多层次市场结构，填补未盈利企业专属通道，避免优质企业因盈利门槛外流。同时，科创成长层作为增量改革载体，可试点更具包容性的政策。另外，未盈利企业可在成长层渡过研发高风险期后转板，强化各板块协同效应。

滦海资本董事长高凤勇对第一财经说，科创成长层作为一个针对未盈利的高科技企业专设的板块，目前评估对其他板块的影响不是太大，整体更加突出资本市场推动科技创新的导向，长远来看，对激活一二级市场活力将有着深远影响。

预计32家存量公司将纳入科创成长层

从全球实践看，科技型企业往往经营业绩不确定性大、转盈利周期长，资本市场服务能不能覆盖优质未盈利科技型企业，是市场各方判断制度包容性、适应性的标识性因素。

而设立科创板并试点注册制的标志性改革之一，就是更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。

截至目前，科创板已支持54家上市时未盈利企业上市，覆盖创新药、芯片设计、人工智能等新兴产业、未来产业领域。其中有 22家企业上市后实现盈利，成功摘掉了“未盈利”的帽子，还有32家企业尚未摘帽。

去年“科创八条”发布后，科创板新增受理了4家未盈利企业，包括西安奕斯伟材料科技股份有限公司、北京昂瑞微电子技术股份有限公司、上海超硅半导体股份有限公司、上海兆芯集成电路股份有限公司。

根据《上海证券交易所科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层（征求意见稿）》，前期已上市的存量未盈利科创板公司和新上市的未盈利科创板公司，将共同纳入科创成长层，存量公司自该指引发布之日起纳入，增量公司自上市之日起纳入。

未来调出科创成长层，则采取新老划断标准，以降低改革对存量公司的影响。其中，新注册的未盈利科技型企业必须符合科创板第一套上市标准，即“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万元”或“最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”，存量未盈利科技型企业符合现行取消特殊标识条件的（上市后首次实现盈利），可调出科创成长层。

证监会新闻发言人表示，在科创板设置科创成长层，一是有利于进一步彰显资本市场支持科技创新的政策导向，稳定市场预期；二是有利于为增量制度改革提供更可控的“试验空间”，可以试点一些更具包容性的政策举措；三是有利于对未盈利科技型企业集中管理，便于投资者更好识别风险，更好保护投资者合法权益。

强化企业信披和投资者适当性要求

与此同时，科创成长层企业上市时处于未盈利阶段，且往往具有研发投入大、转盈利周期长等特征，对投资者的风险识别能力和风险承受能力有更高的要求。

为了进一步推进投融资平衡发展，上交所在科创板设置科创成长层并建立配套持续监管机制，满足科创企业发行上市合理需求的同时强针对性的风险提示和投资者合法权益保护。据了解，此次改革从增加投资者适当性管理、强化未盈利企业信息和风险提示、压实证券公司责任等方面，针对保护投资者保护作出相应制度安排。

具体来看，要求个人投资者参与科创成长层股票交易，应当满足现有科创板投资者适当性基本要求。投资新注册的未盈利科技型企业的投资者还应当签署科创成长层企业股票投资专门风险揭示书；而投资者继续交易改革前已上市科创板公司（包括上市时未盈利且尚未实现盈利的科创板公司）股票的，不受影响。

同时，针对成长层企业的信息披露和风险提示作出更高的要求。例如，科创成长层企业股票简称后添加“U”，作为特殊标识；要求科创成长层公司在定期报告和临时报告中披露未盈利情况及相关风险，做好股票异常波动的核查；要求持续督导机构应当按照规定履行持续督导责任，就企业研发、盈余改善等有关风险发表意见等。

此外，要求证券公司持续引导投资者提高参与证券市场投资的风险识别能力，切实落实好适当性管理责任，建立长期管理机制，在客户资产、投资经验、风险承受能力、风险揭示等方面审慎把关，多维度强化投资者风险评估并充分告知相关风险等。

对于未来科创成长层企业的投资风险管理，芦哲认为，由于企业商业前景不一定能持续，需要强化信披，及时与投资者沟通核心技术进展、研发投入明细及商业化路径。为了防止市场波动过大，需要延长实控人限售期，防止套现离场，要求企业限制盈利前减持比例。

芦哲还建议，投资者端需限制投资门槛，鼓励投资者通过机构参与，分散风险，开发科创成长层专属风险对冲工具，加强行业研究能力，精准识别技术壁垒与商业潜力。监管端需要进行动态调层与研究适配的退市机制，设置调出条件，对长期未盈利或技术失败企业严格退市，防止“壳资源”炒作。

对资本市场影响几何

整体上看，此轮科创板改革，从设置成长层着手，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，推出一揽子更具包容性、适应性的制度改革，着力打通支持优质科技型企业发展的堵点难点。

在设立科创成长层的同时，《科创板意见》还围绕增强优质科技型企业的制度包容性适应性推出6项改革举措，包括试点引入资深专业机构投资者制度、IPO预先审阅机制，扩大第五套标准适用范围，支持在审未盈利科技型企业面向老股东开展增资扩股等活动等。

那么，设立科创成长层对多层性资本市场建设及市场参与主体都将带来哪些影响？芦哲认为，科创成长层聚焦“技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大但未盈利”的科技企业，与主板的成熟企业、创业板的成长型企业、北交所的早期中小科创企业形成阶梯式布局。科创成长层和其他板块功能互补，北交所侧重“投早投小”，而科创成长层针对研发周期长、资金需求大的硬科技企业，如创新药、AI芯片，能避免优质企业因盈利门槛外流。

“同时，科创成长层作为增量改革载体，试点更具包容性的政策，如预先审阅机制、扩大第五套标准适用范围，短期试点成熟后，可以向创业板、主板等板块推广，推动全市场制度适配性提升。此外，未盈利企业可在成长层渡过研发高风险期，经过孵化进入成长期和成熟期，盈利达标后转至科创板主层或主板，形成全生命周期的资本市场多层次支持链条，促进资本市场各板块良性互动。” 芦哲说。

具体到市场各参与主体，芦哲认为，科创成长层帮助企业拓宽融资渠道，通过增发、债转股等形式减轻现金流压力。同时，帮助更多的创新企业孵化新技术，加速企业技术转化。同时，券商的投行业务可以向更早期延伸，增强券商的VC功能，挖掘未盈利项目，储备项目可能进一步增加。同时，未盈利项目的退出通道和并购联动，再融资顾问的需求有望增加。此外，科创成长层为投资者提供陪伴硬科技企业从快速成长到成熟期的最高效成长的阶段，指数与衍生品工具种类持续增加，ETF等产品投资渠道拓宽后，投资者能长期、持续享受硬科技企业的成长红利。

高凤勇认为，从今年上半年来看，未盈利企业上市在逐步开闸，私募股权市场的积极性随之有所恢复，未来随着第五套标准的重启和范围扩大，一级市场有望进一步激活。创业型企业和大公司内部孵化的科技型企业能够更好打通融资渠道，并进一步提升估值，未来将对更多高科技企业形成引领作用。从二级市场层面，今年以来，港股市场以生物药为代表的主题行情激活了整个市场，未来科创成长层某个题材的兴起也可能带动市场其他相关板块形成共振，为市场注入活水。

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